Οι αιτίες αυτής της κρίσης θα είναι αντικείμενο συζήτησης και μελέτης για πολλά χρόνια. Θα υπάρξουν πολλές θεωρίες και πολλές εκδοχές. Σήμερα σας παρουσιάζω την δική μου εκδοχή. Να πω ότι δεν φταίει κάποιο συγκεκριμένο πρόσωπο η κάποια συγκεκριμένη εταιρεία για αυτή την κρίση. Είναι το αποτέλεσμα πολλών διαφορετικών εταιρειών, τυχαίων γεγονότων καθώς και λανθασμένες πολίτικες επιλογές εκ μέρους του νομοθέτη.

Ας αρχίσουμε με ορισμένους ορισμούς και μια εισαγωγή. Καταρχάς τα δομημένα ομολόγα (securitized bonds) υπάρχουν τώρα και πάρα πολλά χρόνια. Πιο συγκεκριμένα από τα τις αρχές της δεκαετίας του 70. Οτιδήποτε έχει ταμειακές ροές μπορεί να δομηθεί και έπειτα να πακεταριστεί και να πουληθεί στη συνέχεια στην αγορά. Αυτό το καινούργιο χρεόγραφο το ονομάζουμε ABS (assets backed security). Στην περίπτωση των στεγαστικών δανείων, οι τράπεζες πούλαγαν αυτά τα δάνεια στις επενδυτικές τράπεζες και στην συνέχεια οι επενδυτικές τράπεζες τα μάζευαν όλα μαζί σε χρεόγραφα και τα πούλαγαν σε επενδυτές. Τώρα ο δανειολήπτης αντί να πληρώνει την τράπεζα, πληρώνει τους ομολογιούχους αυτού του χρεογράφου.

Fannie Mae & Freddie Mac

Η Fannie Mae δημιουργήθηκε το 1938 μετά από την μεγάλη κρίση του 1929. Αρχικά ήταν μια κρατική οντότητα που αγόραζε στεγαστικά δάνεια από τις τράπεζες. Ο λόγος που το έκανε αυτό είναι για να έχουν οι τράπεζες πάντα ρευστό να δανείζουν στην αγορά. Το αποτέλεσμα αυτής της πολιτικής είναι ότι ο μέσος Αμερικανός πάντα είχε πρόσβαση σε στεγαστικά δάνεια με σχετικά χαμηλό επιτόκιο. Το 1968 το κογκρέσο μετέτρεψε αυτή την οντότητα σε ιδιωτική επιχείρηση. Το 1970 η Αμερικανική κυβέρνηση δημιούργησε την Freddie Mac σαν ανταγωνιστή της Fannie Mae με τα ίδια ιδιωτικοοικονομικά κριτήρια.

Οι εταιρείες αυτές σαν ιδιωτικές επιχειρήσεις πλέον με μετόχους, δεν αγόραζαν ότι νά’ναι. Τα δάνεια που αγόραζαν είχαν αυστηρά κριτήρια. Το 1999 όμως, έπειτα από πιέσεις της κυβέρνησης Clinton (μέσο του συμβούλου του Henry Cisneros), οι εταιρείες αυτές άρχισαν να αγοράζουν δάνεια χαμηλότερης εξασφάλισης (sub prime). Η κυβέρνηση Clinton και οι οπαδοί της κοινωνικής ισότητας πέρασαν νόμους όπως το Community Reinvestment Act, όπου οι τράπεζες ήταν υποχρεωμένες να δίνουν στεγαστικά δάνεια σε φτωχές οικογένειες και ανάγκασαν την Fannie Mae & Freddie Mac να αγοράζει αυτά τα δάνεια από τις τράπεζες.

Στη συνέχεια όμως μπήκαν και στο παιχνίδι οι επενδυτικές τράπεζες. Από την στιγμή που υπήρχε αγοραστής για δάνεια χαμηλότερης εξασφάλισης, ποιος ο λόγος να μην επωφεληθούν και αυτοί; Η λογική ήταν ότι αν έπεφτε η ποιότητα των δανείων που αγόραζαν οι Fannie Mae & Freddie Mac , οι δανειστές (κυρίως τράπεζες) θα είχαν κίνητρο να δώσουν στεγαστικά δάνεια και σε κατηγορίες πολιτών με χαμηλή οικονομική επιφάνεια που δεν μπορούσαν να αγοράσουν σπίτια. Στη συνέχεια η Fannie Mae & Freddie Mac Θα αγόραζαν αυτά τα δάνεια και έτσι οι τράπεζες δεν θα είχαν κίνδυνο … έτσι και έγινε. Η αρχή της κρίσης ξεκίνησε από εδώ! Η κρίση δηλαδή ξεκίνησε από την αθώα πρωτοβουλία μια κυβέρνησης να προσπαθήσει να βοηθήσει οικογένειες με χαμηλό εισόδημα να αποκτήσουν δικό τους σπίτι.

Ένα κάλο trade που χάλασε

Κάτι άλλο που φταίει για την τωρινή κρίση είναι η απληστία. Για πάρα πολλά χρόνια πολλοί funds managers έβγαζαν πολύ εύκολα λεφτά κάνοντας κάτι το τρομερά απλό. Δανειζόντουσαν κεφάλαια με χαμηλό κόστος (ας πούμε 4%) και αγόραζαν με αυτά τα λεφτά ομολόγα που πλήρωναν ας πούμε 7%. Η διαφορά του 3% δεν είναι μεγάλη, αλλά αν είχες μόχλευση 10 φορές τα ίδια σου κεφάλαια, τότε θα είχες περίπου 30% απόδοση σε ετήσια βάση χωρίς να κάνεις τίποτα. Όταν κανείς βγάζει 30% (ή και παραπάνω πολλές φορές) για πάρα πολλά χρόνια χωρίς να έχεις καταστραφεί με το μοντέλο που ακλουθείς, λογικό είναι να νομίζεις ότι μπορεί να συνεχίσεις να το κάνεις για πάντα.

Επιπλέον, όταν κάποιοι έβλεπαν με πόση ευκολία έβγαζαν ορισμένοι διαχειριστές λεφτά αγοράζοντας ομολόγα, αποφάσισαν να κάνουν και αυτοί το ίδιο. Μέσα λοιπόν σε λίγα χρόνια δημιουργήθηκαν 10,000 hedge funds που τα περισσότερα επένδυαν σε χρεόγραφα σταθερού εισοδήματος. Τόσο μεγάλη ήταν ζήτηση γι ομόλογα, που θυμάμαι πολύ καλά αναφορές το 2004-2005 ότι δεν υπήρχαν αρκετά ομόλογα ανά τον κόσμο όλο για να ικανοποιηθεί η ζήτηση! Χαρακτηριστική είναι μια παράγραφος του BuisinessWeek τον Φεβρουάριο του 2005.

Is there a worldwide shortage of long bonds? It may seem like an odd question to ask when a host of governments — from the U.S. to Britain to Japan — are running huge budget deficits. But it’s one that the financial markets increasingly are debating.

And no wonder. Just look at what’s happening to the prices of longer-dated government securities. In the U.S., the yield on the Treasury’s 5 3/8% bond coming due in February, 2031 — the longest maturity available — has fallen about a half percentage point since last December, to 4.52%. In the process, the spread between the higher-yielding bond and the Treasury’s key 10-year note has narrowed to just 37 basis points, about half of what it was a year ago. The trend extends beyond the U.S.: The British Treasury’s 30-year bond is actually yielding less than its 10-year counterpart. That’s highly unusual, since longer-dated securities normally carry higher yields to compensate investors for added risks.

Το παιχνίδι λεγόταν bond carry trade με χρηματοδοτικό νόμισμα κυρίως το yen και αποδέκτες αρχικά τα κρατικά ομόλογα και στη συνέχεια ότι άλλο υπήρχε.

Επειδή όμως οι αποδώσεις των κρατικών ομολόγων είχαν πέσει πάρα πολύ, τα hedge funds που ήθελαν μόχλευση έπρεπε να βρουν κάτι άλλο που να πληρώνει λίγο παραπάνω για να μπορεί να του βγει το trade. Έτσι λοιπόν έπεσαν όλοι με τα μούτρα στα στεγαστικά ομόλογα. Τα στεγαστικά ομόλογα γενικά πληρώνουν παραπάνω από τα κρατικά … ειδικά αν πάμε σε κατηγορίες χαμηλότερης εξασφάλισης. Οι επενδυτικές τράπεζες λοιπόν μπήκαν στα λημέρια της Fannie Mae & Freddie Mac και άρχισαν και αυτοί να αγοράζουν στεγαστικά ομολόγα από τις τράπεζες. Στη συνέχεια πακετάρισαν αυτά τα ομόλογα σε Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) και τα πούλησαν σε όλο τον κόσμο.

Να πω εδώ ότι δεν ήταν μόνο τα hedge funds έπαιζαν αυτό το trade. Ήταν και οι επενδυτικές τράπεζες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, sovereign funds και γενικά οι πάντες. Όλοι ήθελαν χαρτιά (ομόλογα) που να δίνουν απόδοση για να μπορούν να μοχλεύσουν χωρίς ιδιαίτερο ρίσκο. Αλλά δεν υπήρχαν, διότι οι παλιότεροι παίχτες είχαν κατεβάσει τις αποδώσεις κρατικών ομολόγων αρκετά χαμηλά και δεν μπορούσες πλέον να μοχλεύσεις με σχετική ασφάλεια.

Οι επενδυτικές τράπεζες βλέποντας αυτή την κατάσταση, πήγαν στις τράπεζες και τους είπαν ότι αγοράζουν ότι νάνε και όπου νάνε, διότι οι πελάτες τους θέλουν ομόλογα με υψηλή απόδοση!!! Οι τράπεζες από την μεριά τους δεν είχαν πρόθεση να πουλήσουν τα δικά τους τα καλά και εξασφαλισμένα ομόλογα και έτσι αποφάσισαν (κατόπιν παραγγελίας από τις επενδυτικές τράπεζες) να ψάξουν για καινούριους πελάτες χαμηλότερης εξασφάλισης. Έτσι λοιπόν, οι τράπεζες (και ειδικά οι mortgage bankers) άρχισαν και διαφήμιζαν δάνεια με φοβερά ελκυστικούς όρους. Δάνεια χωρίς να δηλώνεις το εισόδημα και δάνεια σε αμφιλεγόμενα πρόσωπα και δάνεια πάνω από την αξία του σπιτιού που αγόραζες. Αρκεί τα λεφτά που έδιναν να ανταποκρινόταν κάπως στο ακίνητο που αγόραζε ο πελάτης και όλα ήταν καλά. Δεν δάνειζαν δηλαδή με βάση την ικανότητα αποπληρωμής, αλλά με βάση της αξίας του asset.

The credit default swap era

Αμέσως μετά την έκδοση των πακεταρισμένων ομολόγων χαμηλής εξασφάλισης, πολλοί κατάλαβαν ότι κάτι στραβό πάει να γίνει. Έτσι λοιπόν άρχισαν όλοι που είχαν αγοράσει αυτά τα ομολόγα να αγοράζουν credit default swaps (CDS). Τα CDSs (credit default swaps) είναι ασφαλιστικά συμβόλαια που σου εξασφαλίζουν το κεφάλαιο σου αν το ομόλογο δεν πάει καλά. Πολλές επενδυτικές τράπεζες αναγκαστικά πούλαγαν και CDSs προκειμένου να μπορούν να πουλήσουν και την ομολογιακή έκδοση. Άλλες όπως η AIG τα πούλαγαν διότι το έκαναν για πολλά χρόνια.

Επειδή δεν υπήρχε πρόβλημα για πολλά χρόνια, το να πουλάς swaps έγινε ένα πολύ ανταγωνιστικό παιχνίδι. Τα premiums έπεσαν πάρα πολύ διότι όλοι τα πούλαγαν. Οπωσδήποτε ήθελε μπορούσε να πουλήσει ένα τέτοιο συμβόλαιο και να εισπράξει ένα premium. Εταιρείες όπως η Primus Guaranty φτιάχτηκαν ειδικά για να πουλάνε CDS και άλλες όπως η Radian Group πλάσαραν τα λεγόμενα “Basel-friendly” swaps.

Πρόσφατα έγινε η εκκαθάριση και διακανονισμός στα CDS της Lehman. Από τα $400 και πλέον δις σε CDS που υπήρχαν, η συνολική ζημιά στους παίχτες ήταν μόνο $6 δις. Ο λόγος είναι διότι οι περισσότεροι είχαν πάρει θέσεις και από τις δυο πλευρές και απλά ακυρωθήκαν μεταξύ τους τα περισσότερα συμβόλαια. Τo ίδιο όμως δεν έγινε στην AIG. Η AIG πούλαγε θέσεις μόνο από μια πλευρά και ειδικά στις ευρωπαϊκές τράπεζες. H AIG είχε ειδικευτεί σε ευρωπαίους πελάτες. Μόνο το 2007 ο ευρωπαϊκές τράπεζες αγόρασαν από την AIG ασφάλεια αξίας $426 δις. Ήταν ασφάλεια έναντι στεγαστικών δανείων; ΟΧΙ. Σύμφωνα με το Basel Accord, οι ευρωπαϊκές τράπεζες πρέπει να έχουν το 8% της αξίας των δανείων που δίνουν για ενδεχόμενο μη πληρωμής. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες όμως χρησιμοποίησαν τα CDSs σαν παραθυράκι για να αποφύγουν τους κανόνες της κεφαλαιακής επάρκειας. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες αγόραζαν από την AIG CDSs για να δείξουν στις νομισματικές αρχές ότι το ρίσκο των δανείων που έδιναν δεν το είχαν αυτοί πλέον αλλά η AIG και άρα, δεν έπρεπε να βάλουν στην άκρη το 8% των δανείων που έλεγε ο κανονισμός αλλά πολύ λιγότερα. Στην συνεχεία έδιναν περισσότερα δάνεια. Όπως αντιλαμβάνεστε, αυτό ανέβαζε κατά πολύ την μόχλευση. Μάλιστα, η AIG έλεγε στις ίδιες τις τράπεζες ότι χρησιμοποιώντας CDSs μπορούν νόμιμα να βάλουν στην άκρη χρήματα αξίας μόνο το 1.6% των δανείων που δίνουν αντί του 8%.

Όλα δούλευαν ωραία και καλά μέχρι που η AIG έχασε την ΑΑΑ πιστοληπτική της ικανότητα. Όταν έγινε αυτό οι πάντες ζήτησαν από την AIG να αύξηση τα κεφάλαια της για να καλύψει χασούρες. Την επόμενη μέρα η Fed έβαλε $85 δις στην AIG και στην συνέχεια άλλα $37 δις. Αν η Αμερική είχε αφήσει την AIG να πέσει, κατά πάσα πιθανότητα το τραπεζικό σύστημα στην Ευρώπη θα είχε καταρρεύσει ολοκληρωτικά! Το νερό όμως μπήκε στο αυλάκι και τώρα οι ευρωπαϊκές τράπεζες θα πρέπει να αυξήσουν τα κεφάλαια τους αλλά και παράλληλα να πουλήσουν χρεόγραφα και να μειώσουν κατά πολύ την μόχλευση τους. Το ίδιο βέβαια και για τις Αμερικανικές τράπεζες άλλα σε πολύ λιγότερο βαθμό. Μάλιστα δε, ενώ στην Αμερική το πρόβλημα το έχουν οι επενδυτικές τράπεζες και λίγες μεγάλες τράπεζες που είχαν μεγάλη έκθεση σε στεγαστικά ομολόγα, στη Ευρώπη το πρόβλημα το έχουν σχεδόν όλες οι τράπεζες ανεξάρτητα από το αν ασχολήθηκαν με στεγαστικά ομόλογα η όχι!!!!!

Η κατάληξη είναι ότι, ενώ τα default swaps φτιάχτηκαν σαν ασφαλιστικά εργαλεία να προφυλάσσουν επενδυτές από ζημίες, κατάντησαν να είναι παραθυράκια για να μπορούν πολλές τράπεζες (ιδίως ευρωπαϊκές) να αποφύγουν τους κανόνες κεφαλαιακής επάρκειας. Επιπλέον, αύξησαν την όρεξη για ρίσκο διότι υποτίθεται ότι κάποιος ήταν προφυλαγμένος ενώ όπως αποδείχτηκε στην πράξη, οι αντισυμβαλλόμενοι δεν είχαν τα κεφάλαια για να προσφέρουν αυτή την κάλυψη.

Τέλος υπάρχει ένα άλλο θέμα με τα default swaps … πολλές φόρες είναι πολλαπλά από την αρχική έκδοση. Για παράδειγμα, φανταστείτε ότι ασφαλίζετε το αυτοκίνητο σας σε μια ασφαλιστική εταιρεία και μετά πάτε και σε άλλες 10 εταιρείες και παίρνετε την ίδια ασφάλιση. Αν όλοι κάνουν το ίδιο και ξαφνικά έχουμε πολλά δυστυχήματα, οι ασφαλιστές θα φαλιρίσουν. Ενώ για παράδειγμα τα στεγαστικά δάνεια χαμηλής εξασφάλισης είναι μερικές εκατοντάδες δις, τα default swaps που σχετίζονται με τα ομολόγα αυτά είναι δεκάδες τρις!!! Το αν αποδειχτεί στο τέλος ότι είναι πολλαπλά συμβόλαια από πολλές πλευρές όπως στην περίπτωση της Lehman δεν ξέρω, αλλά σε κάθε περίπτωση, ένα τόσο μεγάλο νούμερο είναι ένα αίνιγμα και ένα αγκάθι για την αγορά. Είναι αδύνατον το τραπεζικό σύστημα αλλά και η παγκόσμια οικονομία να μπορεί να πληρώσει τα στοιχήματα που έκαναν μερικοί γύρο από αυτά τα χρεόγραφα. Κάτι πρέπει να γίνει σύντομα (έχω μερικές προτάσεις στο τέλος).

The Glass-Steagall Act of 1933

Μετά από την κατάρρευση της αγοράς το 1929, το Αμερικανικό κογκρέσο πέρασε τον νόμο Glass-Steagall το 1933. Ο νόμος αυτός κάλυπτε πολλά πράγματα αλλά βασικό χαρακτηριστικό ήταν να ξεχωρίσουν οι τράπεζες από τις επενδυτικές τράπεζες. Αν δηλαδή ήσουν χρηματιστηριακή εταιρεία, δεν μπορούσες να δέχεσαι καταθέσεις. Επίσης αν ήσουν τράπεζα, δεν μπορούσες να πουλάς μετοχές. Ο λόγος που το έκαναν αυτό ήταν διότι, το 1929, η μόχλευση για μετοχές ήταν περίπου στο 10!!! Σήμερα είναι 50% του συνόλου. Ήθελαν δηλαδή να περιορίσουν την μόχλευση από την μεριά των επενδυτών και να μην επιτρέψουν στις επενδυτικές τράπεζες να βάλουν χέρι σε καταθέσεις.

Τον Νοέμβριο όμως του 1999 (πάλι επί προεδρίας Clinton) πέρασε το Gramm-Leach-Bliley Act, που αναιρεί το Glass-Steagall. Μετά από περίπου 70 χρόνια, οι τράπεζες θα μπορούσαν να αγοράσουν (και επίσημα, διότι είχαν γίνει ορισμένες θεωρητικά παράνομες εξαγορές ακόμα και πριν το 99) επενδυτικές τράπεζες και μπορούσαν να προσφέρουν όλες τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες κάτω από το ίδιο μαγαζί. Κοιτάζοντας πίσω, πολλοί αναλυτές εκτιμούν ότι ένας από τους λόγους αυτής της κρίσης ήταν η αναίρεση του Glass-Steagall Act το 1999.

Δεν ήταν όμως μόνο αυτό. Στις 28 Απριλίου του 2004 5 μέλη του SEC των ΗΠΑ, συνταθήκανε με όλες τις μεγάλες τράπεζες της Wall Street για να ακούσουν εκκλήσεις για άρση των περιορισμών που είχαν οι τράπεζες όσο αναφορά πόση μόχλευση (χρέος) μπορεί αν έχουν. Όπως είπαμε το Glass-Steagall είχε πλέον αναιρεθεί και όλες οι μεγάλες τράπεζες είχαν λίγο πολύ αγοράσει κάποια επενδυτή τράπεζα. Οι τράπεζες ήθελαν να υπάρξει εξαίρεση για τις επενδυτικές τους τράπεζες ,έτσι ώστε να μπορούν να αναλάβουν (οι επενδυτικές τράπεζες) μεγάλο χρέος και στη συνέχεια αυτά τα κεφάλαια να πάνε στην μητρική εταιρεία έτσι ώστε αυτοί να επενδύσουν σε default swaps, στεγαστικά ομολόγα και άλλα εξωτικά επενδυτικά προϊόντα.

Μεταξύ των προσώπων που ήταν σε αυτή την συνάντηση ήταν και ο Henry Pauslon (για λογαριασμό της Goldman Sachs) που δυο χρόνια αργότερα έγινε υπουργός οικονομικών των ΗΠΑ. Μέσα σε δυο μήνες η απόφαση ήταν και οριστική και οι μεγάλες επενδυτικές τράπεζες είχαν πλέον την δυνατότητα να δανειστούν και να μοχλευτούν μέχρι τον λαιμό και ακόμα πάρα πέρα. Σε αντάλλαγμα για το γεγονός ότι θα μπορούσαν να αναλάβουν περεταίρω μόχλευση, οι τράπεζες και επενδυτικές τράπεζες συμφώνησαν η ότι η επιτροπή θα τους εξασκούσε ασφυκτικό έλεγχο για λόγους ασφαλείας. Από τότε μέχρι σήμερα όμως, τις λίγες ατασθαλίες που βρήκε η επιτροπή τις αγνόησε. Εν ολίγης, η επιτροπή δεν βρήκε τίποτα και δεν εντόπισε τίποτα που να την οδηγούσε στο συμπέρασμα ότι θα μπορούσε να πτώχευση κάποια από αυτές τις επενδυτικές τράπεζες ακόμα κι λίγες μέρες πριν πέσει η Bear Stearns. Περάν δηλαδή από την αναίρεση του Glass-Steagall, οι αρχές επέτρεψαν τις επενδυτικές τράπεζες να αναλάβουν πολύ μεγάλο ρίσκο και επιπλέον ο έλεγχος από την επιτροπή κεφαλαιαγοράς των ΗΠΑ (για πολλούς και διάφορους λόγους) ήταν ανεπαρκής.

The SIV era

Τα SIVs – structured investment vehicle – κυριαρχούσαν από τα μέσα της δεκαετίας του 80 μέχρι και φέτος (2008)! Η βασική στρατηγική αυτών των επενδυτικών σχημάτων είναι να δανειστούν χρήματα βραχυπρόθεσμα με χαμηλό κόστος και να αγοράσουν μακροπρόθεσμα χρεόγραφα που έχουν καλύτερη απόδοση. Τα SIVs έβρισκαν χρηματοδότηση κυρίως στο commercial paper market όπου πλήρωναν επιτόκιο κοντά στο Libor! Στη συνέχεια αγόραζαν ομόλογα (κυρίως ΑΑΑ asset-backed securities) και προσδοκούσαν να βγάλουν μια διαφορά περίπου 0.25% η και περισσότερο. Αυτά τα επενδυτικά σχήματα είναι ο βασικός κορμός του λεγόμενου shadow banking system που έχει αναφέρει ο Bill Gross και πολλοί άλλοι χρόνια τώρα. Παρόλο που τα SIVs είχαν μηδαμινή έκθεση σε sub prime χρεόγραφα, όταν άρχισε η πιστωτική κρίση έγινε σχεδόν αδύνατον τα επενδυτικά αυτά σήματα να μπορούν να χρηματοδοτήσουν τις μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις τους με βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση.

Αποτέλεσμα ήταν ότι οι τράπεζες αναγκάστηκαν να βάλουν αυτά τα σχήματα στους ισολογισμούς τους και άρα να τις χρηματοδοτήσουν. Αυτό από την μια αύξησε την μόχλευση των τραπεζών και από την άλλη, τα χρεόγραφα σε αυτά τα σχήματα άρχισαν να πέφτουν σε αξία με αποτέλεσμα οι τράπεζες να έχουν ακόμα μεγαλύτερες ζημίες. Από τα τελευταία SIVs έπεσαν έξω ήταν το Sigma Fund. Το παρακάτω είναι απόσπασμα από το FT:

Sigma Finance, the last of the complex debt funds at the heart of the credit crisis has collapsed and is to appoint receivers, ending a 25-year project to create a “shadow banking” industry. The collapse follows the cutting of a funding line by JPMorgan. Sigma, a $27bn structured investment vehicle managed by UK-based Gordian Knot, is the last surviving member of a once $400bn industry crushed by declining asset values and lack of new funding. Like many SIVs, Sigma came to rely on banks to provide funding through repo markets, in which a seller of debt securities promises to buy them back later for a mutually agreed price. But after the default of Lehman Brothers and other big debt issuers in past month and the restriction of funding conditions for banks themselves, at least three decided to seize and sell collateral from Sigma to recover their loans. JPMorgan’s decision to declare Monday a default on its repo funding to Sigma prompted Moody’s and S&P to downgrade the SIV’s outstanding bonds to their lowest ratings.

Ta SIVs μπορεί να μην είναι μια από τις αιτίες της κρίσης, αλλά διόγκωσε το πρόβλημα. Σήμερα βέβαια έχουν πάψει να υπάρχουν και είναι ζήτημα αν τα επόμενα χρόνια, όταν φτιάξουν τα πράγματα, επανέρθουν.

Λάθος πολιτική από τις κεντρικές τράπεζες

Σήμερα ξέρουμε πολλά για το τι έφταιξε, αλλά κοιτάζοντας πίσω, αν και τα έβλεπα αυτά τα πράγματα, δεν μπορούσα να τα συνδέσω όλα μαζί για να βγάλω ένα πόρισμα. Για ένα πράγμα όμως φώναζα από πολύ νωρίς και τούτο ήταν το μέγα λάθος της πολιτικής της Fed και ειδικά της EκΤ σχετικά με τα υψηλά επιτόκια και την επιμονή τους στον πληθωρισμό. Για μένα ήταν ένα πολύ μεγάλο policy mistake και είναι η πηγή αυτής της κρίση. Διότι ναι μεν δόθηκαν δάνεια σε ανθρώπους που δε έπρεπε και έγιναν πολλά ακόμα λάθη, αλλά η φασαρία άρχισε όταν ανέβηκαν τα επιτόκια και οι άνθρωποι αυτοί δεν μπορούσαν πλέον να πληρώνουν τα δάνεια τους. Πιο συγκεκριμένα, στο άρθρο στα όρια τον Ιούλιο του 2006 είπα το εξής:

Για μένα οι υπεύθυνοι της κατάστασης είναι οι κεντρικοί τραπεζίτες και η επιμονή τους να κάνουν νομισματική πολιτική με τα όπλα του παρελθόν. Έχω πλέον πειστεί ότι οι αυξήσεις επιτοκίων δεν θα κάνουν σχεδόν τίποτα για τις πληθωριστικές προσδοκίες στην Αμερική (ο πληθωρισμός θα πέσει μεν αλλά για άλλους λογούς) και άρα, ότι και να κάνει ο Bernanke, δεν θα έχει τα αναμενόμενα αποτελέσματα. Το μόνο που θα καταφέρει είναι να ρίξει την Αμερική σε ύφεση και να δούμε χειρότερες μέρες. Σε αντίθεση όμως με την ύφεση του 2001, αυτή τη φορά δεν θα είναι τόσο εύκολο να αναζωπυρώσει την οικονομία όπως έκανε ο Greenspan με την πολιτική των χαμηλών επιτοκίων. Τούτο διότι το 2001 η αγορά κατοικίας άρχισε και έπαιρνε φωτιά και έσωσε κυριολεκτικά την οικονομία και το 2001 οι τιμές του πετρελαίου δεν ήταν $75 το βαρέλι.

(Και)

Μπορεί τον τελευταίο καιρό να ακούτε πολλά για γεωπολιτικά προβλήματα (Βόρεια Κορέα, Μέση Ανατολή, Μεξικό, πετρέλαιο Νιγηρία και ένας θεός ξέρει τι ακόμα), αλλά οι αγορές έχουν αλλού το μυαλό τους. Για μένα, το μεγαλύτερο πρόβλημα και το μεγαλύτερο αίνιγμα είναι τι θα κάνει η αγορά ακινήτων των ΗΠΑ.
Το πρόβλημα είναι ότι, αν δούμε μεγάλη μείωση στις τιμές των ακινήτων στις ΗΠΑ το επόμενο διάστημα, τότε τα επακόλουθα θα είναι τα εξής:
• Οι τιμές πέφτουν
• Οι δανειστές (βλέποντας ότι οι τιμές πλέον είναι πολύ πιο κάτω από τα δάνεια που έχουν πάρει) σταματάνε να πληρώνουν αυτά τα δάνεια
• Οι τράπεζες θα βρεθούν με ένα σωρό ακίνητα που δεν θα ξερόυν τι να τα κάνουν
• Για να πουληθούν αυτά τα ακίνητα, θα πρέπει να τα βγάλουν σε πλειστηριασμό, άρα θα πέσουν οι τιμές
• Η ποιότητα των πιστώσεων θα χειροτερέψει πάρα πολύ
• Οι τράπεζες θα βρεθούν με προβλήματα
• Η πιο πάνω διαδικασία θα βάλει φρένο στις καταναλωτικές συνήθεις των Αμερικανών
• Η επιβράδυνση της κατανάλωσης θα ρίξει την Αμερική σε ύφεση
• Η ύφεση στις ΗΠΑ θα ρίξει και σε ύφεση πολλές άλλες ανεπτυγμένες χώρες
• Θα έχουμε μεγάλη συρρίκνωση των πιστωτικών κεφαλαίων στο σύστημα
• Οι αγορές θα κατρακυλήσουν
• Μετά από πολλά χρόνια ύφεσης θα έχουν επανέλθει οι ισορροπίες και ένας καινούργιος κύκλος θα αρχίσει

Ακριβώς έτσι έχουν εξελιχτεί τα πράγματα!!

Μπορεί εγώ και πολλοί άλλοι να μην είχαμε στοιχεία σχετικά με το πόσο μοχλευμένο ήταν το σύστημα, αλλά αδυνατώ να πιστέψω ότι δεν ήξεραν οι κεντρικές τράπεζες που έκαναν πειράματα με τα επιτόκια. Πρέπει να είχαν μια σχετικά καλή εικόνα για το τι συμβαίνει και θα πρέπει να το είχαν λάβει υπόψη και μην ανέβαζαν τα επιτόκια πριν το σύστημα μείωνε την μόχλευση. Πρώτα δηλαδή έπρεπε να αλλάξουν οι νόμοι και οι κανόνες, στη συνέχεια να δοθεί χρόνος να μειωθεί η μόχλευση και μετά να ανεβάσουν τα επιτόκια. Επειδή όμως δεν το έκαναν αυτό και επειδή είχαμε τα διάφορα ατυχήματα που είχαμε, η αγορά διάρθρωσε από μόνη της αδυνατώντας να μπορεί να εξυπηρέτηση την χρηματοδότηση για να μπορεί το σύστημα να συνεχίσει να είναι τόσο μοχλευμένο.

The black hole effect

Αρχικά και εγώ νόμιζα ότι τα σχέδια του Paulson να ξοδέψει $700 δις αγοράζοντας δομημένα ομόλογα από τις τράπεζες θα ήταν αρκετό. Αυτό που δεν ήξερα (και ούτε κανένας άλλος) είναι το μέγεθος του προβλήματος και τα χρήματα που θα απαιτηθούν για να κρατήσουν το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα ζωντανό. Νούμερα που ακόμα και σήμερα κανένας δεν ξέρει. Ένα όμως είναι το σίγουρο, ότι τα ποσά θα είναι μεγάλα.

Ο λόγος που χρειάζονται τόσο μεγάλα ποσά είναι διότι η μόχλευση στους ισολογισμούς των τραπεζών και ειδικά των Ευρωπαϊκών είναι τεράστιος! Είπαμε στο προηγούμενο άρθρο ότι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες χρησιμοποίησαν τα CDSs σαν παραθυράκι για να αποφύγουν τους κανόνες κεφαλαιακής επάρκειας. Όταν όμως έσκασαν πολλά από αυτά τα CDSs, τότε οι τράπεζες θα πρέπει να πουλήσουν assets αλλά και παράλληλα να βρουν και μακροχρόνια κεφάλαια.

Κοιτάτε τον πιο πάνω πίνακα (στοιχεία του τελευταίου μήνα) να δείτε την διαφορά της μόχλευσης μεταξύ Ευρωπαϊκών και Αμερικανών τραπεζών. Οι διαφορές είναι τεράστιες!!! Όταν είσαι μοχλευμένος 50:1 και η ποιότητα του χαρτοφυλακίου σου πέφτει σε αξία, τότε η κεφαλαιακή σου βάση διαβρώνετε και στο τέλος μένεις χωρίς ίδια κεφάλαια. Για να καταλάβατε το εννοώ, ας δώσουμε ένα παράδειγμα. Είσαι ένα απλός επενδυτής και έχεις αγοράσει μπόλικο margin και αρχίζει ξαφνικά και πέφτει η αγορά πάρα πολύ. Ξαφνικά σε παίρνει τηλέφωνο η χρηματιστηριακή και σου λέει ότι πρέπει να κάνεις ένα από τα ακόλουθα:

• Να πουλήσεις πριν βγεις κόκκινος
• Να βάλεις και άλλα λεφτά στο λογαριασμό σου
• Να κάνεις και τα δυο

Αυτό ακριβώς κάνουν οι περισσότερες τράπεζες στην Ευρώπη αυτή την εποχή. Από την μια πουλάνε assets και από την άλλη κάνουν αυξήσεις κεφαλαίου. Το πρόβλημα όμως είναι ότι τα λεφτά είναι τόσα πολλά, που κυριολεκτικά δεν υπάρχουν αρκετά λεφτά σε όλη την Ευρωπαϊκή οικονομία για να μπορούν να ρευστοποιηθούν όλα αυτά τα χρεόγραφα που έχουν στους ισολογισμούς τους οι τράπεζες.

Αποτέλεσμα είναι ότι, από την μια πολλές κυβερνήσεις διοχετεύουν λεφτά με αυξήσεις κεφαλαίου και από την άλλη η ΕκΤ αγοράζει ότι χρεόγραφα μπορεί από τις τράπεζες (που δεν μπορούν πουλήσουν διότι δεν υπάρχει αγορά) προκειμένου τα χρεόγραφα αυτά να μην χάσουν περεταίρω αξία και κοκκινίσουν όλες οι τράπεζες μαζί. Αν πούμε ότι η Deutsche Bank & UBS πρέπει να μειώσουν στο ήμισυ το χαρτοφυλάκιο τους, τότε μιλάμε για χρεόγραφα της τάξεως των €2 τρις που πρέπει να πουληθούν!!!

Το ερώτημα είναι ποιος θα τα αγοράσει αυτά και σε τι τιμές; Η απάντηση είναι ότι δεν υπάρχουν τα λεφτά αυτά για να μπορούν να αγοραστούν από κανένα εκτός από την ΕκΤ. Τα νούμερα είναι εκτός κλίμακας!! Άρα, ο λόγος πού δεν έχουν δουλέψει μέχρι τώρα οι προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών και όλων των κυβερνήσεων μαζί είναι διότι, τα ποσά που χρειάζονται για να επιπλεύσει το τραπεζικό σύστημα είναι τεράστια. Όσα λεφτά και να ρίχνουν στην διατραπεζική και όσα repos και να εκδώσουν είναι άχρηστα, διότι οι ισολογισμοί των τραπεζών τα απορροφάνε αυτά τα κεφάλαια σαν μια μαύρη τρύπα!!!

Γιατί έπεσαν έξω τα μοντέλα των hedge funds και των τραπεζών

Θα γελάσετε με αυτό που θα σας πω άλλα είναι η πραγματική αλήθεια. Όση μόχλευση και να αναλάβει κάνεις είναι ασφαλής με μια και μόνο προϋπόθεση. Η αξία των χρεογράφων που έχει αγοράσει να μην πέσει σε αξία. Αρκεί να βρει κάποιος κάποιο χρεόγραφο που δεν θα πέσει σε αξία και μπορεί να αναλάβει όση μόχλευση θέλει η ψυχούλα του. Πιστέψτε η όχι, ο λόγος που τράπεζες και hedge funds είχαν τόση μεγάλη αγάπη με τα στεγαστικά ομόλογα στην Αμερική είναι διότι δεν είχαν υπολογίσει στα μοντέλα τους ότι είναι δυνατόν να πέσουν οι αξίες των κατοικιών.

Ο λόγος; Διότι είχαμε να δούμε πτώση στις τιμές των ακινήτων στην Αμερική για περίπου 50 χρόνια!!! Όταν έχουν περάσει σχεδόν δυο γενιές και κανένας δεν θυμάται πτώση στα ακίνητα, είναι πολύ λογικό να μην το λάβει αυτό στα μοντέλα του. Όχι πως το δικαιολογώ, αλλά μπορώ να καταλάβω το γιατί έγινε. Εκτός αυτού, μην ξεχνάμε ότι είναι στη φύση του ανθρώπου να είναι άπληστος όταν νομίζει ότι ανακάλυψε κάτι που είναι ένα σίγουρο trade. Θα μου πείτε γιατί δεν έλαβαν υπόψη το αν γίνει κάποια ύφεση; Διότι ακόμα και σε περιόδους ύφεσης, δεν είχαμε πτώση (μεγάλη τουλάχιστον) στα ακίνητα. Μπορεί σε περιόδους ύφεσης να μην αγοράζονται και να χτίζονται κατοικίες, αλλά δεν είχαν πέσει. Ο λόγος είναι διότι, και να μην πλήρωνε κάποιος την τράπεζα, η τράπεζα το έπαιρνε πίσω και το έδινε σε κάποιον άλλο. Δεν είχαμε δηλαδή προηγούμενο σαν αυτό που ζήσαμε τα τελευταία δυο χρόνια ποτέ. Για αυτό τον λόγο δεν έλαβαν υπόψη την πιθανότητα να πέσουν οι κατοικίες στα μοντέλα τους. Αποτέλεσμα είναι όταν άρχισαν να πέφτουν οι τιμές των κατοικιών, άρχισαν να χάνουν αξία και τα δομημένα ομόλογα και άρχισαν να έχουν προβλήματα και οι τράπεζες.

Επιπτώσεις στην παγκόσμια οικονομία

Καταρχάς να πω ότι δεν είμαι τόσο απαισιόδοξος για την παγκόσμια οικονομία όσο πάρα πολλοί άλλοι. Ο λόγος είναι διότι, ναι μεν έχουμε πολλά κοινά με την πτώση του 1929, αλλά ο κόσμος είναι πολύ διαφορετικός σήμερα. Για παράδειγμα, ενώ τότε κυριολεκτικά δεν υπήρχαν χρήματα στις τράπεζες, σήμερα το χρήμα που περιμένει σε καταθέσεις είναι σε επίπεδα ρεκόρ. Απλά το χρήμα αυτό σήμερα δεν θέλει (ακόμα) να αναλάβει ρίσκο. Τότε είχαν πτωχεύσει πάρα πολλές τράπεζες, ενώ σήμερα σχετικά λίγες. Τότε οι κεντρικές τράπεζες στραγγάλισαν το σύστημα από ρευστότητα, ενώ σήμερα διοχετεύονται τρις στις τράπεζες. Ναι μεν έχουμε πολλά προβλήματα σήμερα, αλλά έχουμε μεγάλες διαφορές με την τότε εποχή.

Επίσης δεν θα πρέπει να κάνουμε και παραλληλισμό με την Ιαπωνία. Στην Ιαπωνία οι αρχές έκαναν 10 χρόνια να αναγνωρίσουν το πρόβλημα και να πάρουν τα μετρά που παίρνουμε στη δύση σήμερα. Επίσης, στην Ιαπωνία τα ακίνητα τότε ήταν κυριολεκτικά φούσκες με όλο το νόημα. Ναι μεν στην Ευρώπη τα ακίνητα σήμερα είναι κατά την άποψη μου πολύ ακριβά, αλλά καμιά σχέση με τις τιμές της Ιαπωνίας. Επίσης, στα ψηλά του ο Nikkei είχε PE 150!!! Σήμερα το μέσο PE πενταετίας της Ευρώπης και Αμερικής είναι κοντά στο 11. Καμιά σχέση δηλαδή. Έχοντας πει αυτό όμως, το μόνο σίγουρα είναι ότι θα έχουμε επιπτώσεις.

Η πρώτη είναι ότι το σύστημα θα είναι λιγότερο μοχλευμένο κοιτάζοντας μπροστά. Από την μια αυτά θα είναι κάλο διότι το σύστημα θα είναι λιγότερο επικίνδυνο, αλλά από την άλλη λιγότερος κίνδυνος σημαίνει λιγότερη καινοτομία και λιγότερη καινοτομία σημαίνει ότι οι ρυθμοί ανάπτυξης και αυξήσεις του βιοτικού επίπεδου θα μειωθούν. Επίσης, ίσως τα υψηλά PE’s που ξέραμε τα τελευταία χρόνια κάνουμε πολύ καιρό να τα ξαναδούμε. Tο private equity που έχει επωφεληθεί το μέγιστο από αυτή τη μόχλευση και έχει καταφέρει να πάρει δάνεια που δεν θα μπορούσε σε άλλες εποχές, θα αλλάξει μορφή.

Πάντως θα δημιουργηθεί παράλληλα και ένα τεράστιο pent up demand σε προϊόντα και υπηρεσίας στους επόμενους 12 μήνες. Αυτό λογικά σε συνδυασμό με τα inventory drawdown’s στην Αμερική, ίσως δώσει μια αρκετά μεγάλη άνοδο τους επόμενους μήνες στις αγορές. Γενικά παραμένω θετικός στις αναδυόμενες αγορές, αλλά όπως κάθε άλλη φορά, θα έχουμε προβλήματα μέχρι να ξεκαθαρίσουν τα πράγματα. Αυτή τη φορά οι αναδυόμενες αγορές δεν ήταν αυτές που ήταν πριν 20 χρόνια.

Επιπτώσεις στην Ελληνική οικονομία

Δυστυχώς η Ελληνική οικονομία είναι ξεβράκωτη σε αυτή την κρίση. Αυτό που με προβληματίζει πάνω από όλα για την χώρα μας είναι το εξής. Εξαρτόμαστε από επενδυτικές εισροές πολύ περισσότερο από σχεδόν οποιαδήποτε άλλη χώρα που γνωρίζω. Το έλλειμμα στις συναλλαγές της τάξεως του 14% είναι ίσως το υψηλότερο στον κόσμο. Επειδή η Ελληνική αγορά θεωρείται κάπου μεταξύ αναδυόμενων και αναπτυγμένων, φοβάμαι ότι οι επενδυτικές εισροές (κυρίως στα ομόλογα) δεν έρθουν με την ίδια όρεξη όπως τα τελευταία χρόνια. Αν πραγματικά μειωθούν οι επενδυτικές εισροές στην Ελλάδα, δεν ξέρω πως οι Ελληνικές κυβερνήσεις θα τα βγάλουν πέρα.

Η φορολογική πολιτική των τελευταίων μηνών εκτιμώ ότι δεν θα έχει θετικές επιδράσεις και το μόνο που θα καταφέρει είναι να αποδυναμώσει (προς όφελος των μεγάλων οργανωμένων επιχειρήσεων) τις μικρές Ελληνικές επιχειρήσεις. Αυτό θα έχει σαν αποτέλεσμα να μειωθεί η φορολογική βάση και όχι να αυξηθούν τα έσοδα. Επίσης με προβληματίζει αρκετά η έκθεση των Ελληνικών τραπεζών (αλλά και πολλών επιχειρήσεων) στις αναδυόμενες αγορές της Βαλκανικής. Ναι μεν στο μέλλον λογικά τα πράγματα θα πάνε καλύτερα, αλλά τι θα γίνει στο ενδιάμεσο αν πολλές γειτονικές χώρες παρουσιάσουν τα ίδια προβλήματα σαν την Ουγγαρία;

Επίσης δεν είμαι καθόλου αισιόδοξος για τον μέσο Έλληνα πολίτη. Η γραφειοκρατία, η διαφθορά και το αναποτελεσματικό κράτος δεν θα βοηθήσει καθόλου την κατάσταση. Έχουμε πει τώρα και πολλά χρόνια ότι πουλάμε τα ασημικά για να διατηρήσουμε το βιοτικό επίπεδο ζωής που έχουμε. Δυστυχώς τα ασημικά έχουν σχεδόν τελειώσει – μόνο τα ακίνητα έμειναν -και νομίζω ότι δεν θα βοηθήσουν καθόλου διότι θα αργήσει πολύ να μπει σε τάξη το χωροταξικό της χώρας.

Λύσεις κοιτάζοντας μπροστά

Το βασικό πρόβλημα τόσο στην Ευρώπη όσο και στην Αμερική είναι το εξής. Οι εμπλεκόμενοι στις αγορές έχοντας ανακαλύψει τα CDSs και εκτίμησαν ότι μπορούν να αναλάβουν πολύ περισσότερο ρίσκο, διότι (νόμιζαν) ότι ήταν καλυμμένοι αν κάτι δεν πήγαινε καλά.

Δυστυχώς όμως το πρόβλημα είναι ότι αυτά τα εργαλεία έχουν μεγάλο counterparty risk. Αποτέλεσμα είναι ότι δεν πληρώθηκαν τα σπασμένα, διότι ο αντισυμβαλλόμενοι δεν είχαν τα λεφτά. Άρα, επειδή η πηγή του προβλήματος είναι τα CDS, εκτιμώ ότι οι νομοθέτες θα βγάλουν νόμους να αλλάξουν από ποιους και υπό ποιες προϋποθέσεις θα πρέπει να αγοράζονται. Το πρόβλημα δεν είναι τα CDS, αλλά το ρίσκο του αντισυμβαλλομένου (counterparty risk). Για αυτό το λόγο αυτά τα εργαλεία θα πρέπει να διαπραγματεύονται σε μια οργανωμένη αγορά για να πάψει να υπάρχει το ρίσκο του αντισυμβαλλόμενου. Εκτιμώ ότι όταν γίνει αυτό, θα δούμε μια καινούργια ανοδική κούρσα στις αγορές και τις τράπεζες να δανείζουν και γενικά να αυξηθεί κατά πολύ η όρεξη (σε σύγκριση με σήμερα) για ρίσκο.

Κατάληξη

Πολλά έχουν πάει στραβά και βρεθήκαμε εδώ σήμερα. Αρχίζοντας από νομοθεσίες που δεν έπρεπε να περαστούν, ανεπαρκή παρακολούθηση ρίσκου από τις αρχές και από τους ίδιους τους εμπλεκόμενος και πάνω από όλα η πτώση στις τιμές των κατοικιών που δεν είναι κάτι που γίνεται συχνά.

Το πρόβλημα σήμερα είναι μεν υπαρκτό, αλλά κατά βάση είναι λογιστικό. Επειδή το πρόβλημα είναι ακόμα μεγαλύτερο στην Ευρώπη (πιο πολλά για αυτό στο επόμενο άρθρο), θα πρέπει όλα αυτά τα δάνεια και χρεόγραφα να μπουν σε ειδικό σχήμα και καθώς περνούν τα χρόνια να πωλούνταν. Αν προκύψει χασούρα, αυτό θα το πάρουν οι κεντρικές τράπεζες.

Κατά τα άλλα, τα εργοστάσια υπάρχουν ακόμα, η ζήτηση για καινούργιες υπηρεσίες και προϊόντα επίσης υπάρχει και η ανάπτυξη στην Κίνα και σε πολλές άλλες χώρες του κόσμου δεν θα σταματήσει. Αυτό που θα σταματήσει βραχυπρόθεσμα είναι μεγάλη ρευστότητα από risk capital που είχαμε συνηθίσει. Αυτό νομίζω ότι θα ξεπεραστεί μόλις βρεθεί τρόπος να ξεμπλέξει η Ευρώπη και η Αμερική από αυτή τη κατάσταση και μόλις βρεθεί τρόπος να διαπραγματεύονται τα CDSs σε οργανωμένη αγορά.

Γιώργος Καισάριος